瑞银发布运营商中期业绩预期★消费行为进一步从固话服务向移动服务转移

　　◎ 瑞银亚洲电信研究主管 王进琎

　　又到中报公布时，中国电信运营商公布中期业绩的日程安排如下：中国移动8月19日，中国电信8月25日，中国联通8月26日。虽然离最后的财报数据出炉还有10到20天，但结合上半年行业整体趋势和各运营商的发展情况，可以窥见端倪。 运营商中期业绩前瞻：行业重回增长 企业业绩可期

　　行业趋势

　　——增长重回升势

　　得益于国内经济复苏，国内电信行业总收入经历2009年第一季度的谷底(同比增长1.7%)后，2010年以来出现强劲复苏，2010年第一季度同比增长6.6%，第二季度同比增长7.7%(见下图)。经济的健康发展促使上半年用户通话时长(MOU)增加，移动业务尤其明显。需要特别指出的是，根据我们的渠道调查，由于出口复苏好于预期，广东、浙江和上海等沿海地区的手机通话时长快速上升。

　　随着增长速度加快，我们预计中国电信运营商2010年下半年将增加资本支出，其中中国移动的支出重点将是2G网络，其他两家运营商的重点将是固网宽带。

　　——移动替代固定仍然是大趋势

　　2010年上半年，移动替代固定(FMS)的情况变得更加严重，并给中国电信的营收增长带来负面影响，主要原因如下。

　　★小灵通用户的转移。根据工信部的报告，2010年上半年小灵通用户减少970万户，相当于2009年年末在网用户数的约20%。

　　★消费行为进一步从固话服务向移动服务转移。

　　★捆绑服务以固话服务的损失为代价，对移动服务进行补贴。

　　有趣的是，我们认为中国联通2010年上半年固话收入降幅之所以较小，其中一个原因是联通提供捆绑服务的力度不及中国电信。

　　电信行业收入呈明显“V”形复苏

　　资料来源：工业和信息化部

　　——下半年资本支出可能开始回升

　　我们基于渠道调查认为，中国电信运营商2010年下半年可能将提高资本支出预算，原因如下。

　　★营收和流量增长的表现好于他们年初时的预期，业务的强劲增长给了管理层扩大资本支出计划的信心。

　　★随着强劲的数据流量给中国移动的2G网络造成巨大压力，该公司可能会将2G网络资本支出预算金额提高100亿元，中国移动此前计划将2010年的资本支出在2009年1294亿元的基础上削减5%至1230亿元。但我们在最近的实地考察中发现，许多省级分公司已注意到数据流量强劲增长导致语音通话质量下降的情况，并且省级管理层已经向总部反映了2G网络超负荷的潜在风险。

　　★面对有线运营商进入宽带市场的压力，中国电信和中国联通都可能会提高固网资本支出以加快部署光纤宽带。而GSM网络和光纤宽带资本支出的潜在回升对我们推荐的股票中兴通讯和烽火通信是利好。

　　——“光进铜退”进程将加快

　　与其他发达国家相比，中国宽带服务的渗透率和基础设施建设都处于落后水平。

　　——固网资本支出已呈现下降趋势

　　移动部门已经成为行业增长的最大贡献力量，FMS趋势导致固网运营商缺乏投资资金。因此，固网资本支出过去几年来呈现下降趋势。

　　——光纤解决方案的成本优势显现

　　光纤宽带的高额成本一直是个障碍，使得大规模部署受到限制。而过去两年中，铜缆成本的上升和光纤价格的持续下降缩小了两者之间总成本的差距，光纤设备也变得更加便宜。FTTx解决方案与传统铜缆线路相比已经具备成本比较优势。此外，它提供的宽带速度更快，可改善用户体验，还可增加运营商的ARPU。

　　一个粗略的成本对比显示，对于一个典型的城市宽带连接，ADSL和FTTH解决方案的总成本只相差10%左右。若运营商和用户间的距离超过4公里(在城郊这种情况非常普遍)，光纤解决方案已经比铜缆线路更具成本竞争力。

　　——竞争将日趋激烈

　　固网运营商实际上已经取得了宽带业务的主导地位，因此没有很强的动力去实施光纤升级。2010年上半年，中国政府宣布将推进三网融合，允许有线运营商进入宽带市场。我们认为，竞争压力将迫使中国电信和中国联通更早采取行动。

　　中报前瞻

　　中国移动：经济复苏的受益者

　　中国移动将是2010年上半年经济复苏最大的受益者。预计该公司将实现总营业收入2289亿元(同比增长7.5%)，息税折旧摊销前利润1154亿元(同比增长5.0%)，息税折旧摊销前利润率50.4%(2009年上半年为51.6%)，以及净利润574亿元(同比增长3.8%)。

　　中国移动今年以来跑赢了大盘，跑赢恒生指数11%，我们认为这主要是得益于它的防御性。短期来看，该公司将继续受益于有利的宏观经济环境，其市场主导地位不可能改变。但就中长期而言，竞争的加剧和TD-SCDMA面临的困难仍然使得我们对该股继续保持谨慎。我们维持“中性”评级和82港元目标价(基于贴现现金流估值法，加权平均资本成本为10.4%，永续增长率为2.0%)。

　　中国电信：预计业绩稳健

　　预计中国电信上半年将实现总营收1070亿元(同比增长4.3%)、息税折旧摊销前利润 441亿元(同比增长1.8%)、息税折旧摊销前利润率41.2%(低于2009年上半年的42.3%)、净利润85亿元(同比增长1.1%)。预计该公司将提高固网业务的资本支出，以加速光纤宽带的推进。

　　中国电信自今年年初以来的战略有所变化——对手机补贴实施良好的控制，同时更积极地推进宽带业务。我们相信这一调整方向肯定是正确的，因为宽带是该公司的长期核心竞争力所在。但该公司需要大幅提高宽带的资本支出，这可能会在初期摊薄投资回报率。此外，CDMA手机瓶颈和固网业务下滑仍可能是影响该公司未来业绩的主要障碍。我们维持“中性”评级，目标价4.0港元(基于贴现现金流估值法，加权平均资本成本为10.9%，永续增长率为2.0%)。

　　中国联通：盈利仍然疲弱

　　预计中国联通上半年将实现总营收829亿元(同比增长9.0%)、息税折旧摊销前利润318亿元(同比下降2.3%)、息税折旧摊销前利润率38.4%(低于2009年上半年的42.9%)、净利润27亿元(同比下降59.9%)。

　　在5月初启动新的营销活动后，中国联通公布5月份和6月份WCDMA净增用户数均达100 万。我们认为WCDMA净增用户数的进一步增长将得益于两个条件：一是第三方分销渠道的增加；二是营销重点更倾向于中低端市场。我们仍认为中国联通将受益于其手机业务方面的优势，并且能最好地利用中国市场移动数据需求上升的情况。我们维持“买入”评级，其港股目标价12.6港元(基于自由现金流折现估值法，加权平均资本成本为11.1%，永续增长率为2.0%)，A股目标价7.7元(基于自由现金流折现估值法，加权平均资本成本为9.1%，永续增长率为 2.0%)。